Unternehmensbewertung
Bei einer normalen DCF-Bewertung schätzt du die Zukunft und leitest daraus einen fairen Wert ab. Beim Reverse DCF bleibt der aktuelle Kurs fest. Die Frage lautet dann, welche Zukunft der Marktpreis bereits voraussetzt.
Grundidee
Ein Aktienkurs ist keine neutrale Zahl. In ihm stecken Erwartungen zu Wachstum, Marge, Investitionen und Risiko. Trotzdem dreht sich die Bewertung oft um denselben Streit: Ist die Aktie zu teuer, oder hat der Markt die Zukunft schon erkannt?
Der Reverse DCF umgeht diese Sackgasse. Du versuchst nicht zuerst zu beweisen, dass der Kurs falsch ist. Du machst sichtbar, welche Annahmen im Preis stecken. Danach kannst du prüfen, ob du diese Annahmen bewusst übernehmen würdest oder sie nur deshalb akzeptierst, weil der Kurs bereits hoch steht.
Rückblick
Die Discounted-Cashflow-Methode rechnet künftige freie Cashflows auf den heutigen Tag zurück. Für die Jahre nach dem Forecast kommt ein Terminal Value dazu. Abgezinst wird mit dem WACC, also mit den Kapitalkosten. Wie sich dieser Satz zusammensetzt, steht im Artikel Wie der WACC wirkt.
Das Modell liefert damit einen Wert unter klar benannten Annahmen. Ob dieser Wert über oder unter dem Marktpreis liegt, ist erst der zweite Schritt. Der Reverse DCF beginnt genau dort: beim Preis, nicht beim eigenen Forecast.
Methode
Beim normalen DCF sind Wachstum, Marge und Diskontierungssatz die Eingaben. Der Unternehmenswert ist das Ergebnis. Beim Reverse DCF bleibt der heutige Marktpreis fest. Eine Annahme nach der anderen wird so lange verändert, bis das Modell diesen Preis trifft.
Praktisch hältst du möglichst viel konstant. Du fragst zum Beispiel: Welches Umsatzwachstum über zehn Jahre würde den Kurs erklären, wenn die Marge gleich bleibt? Oder: Welche operative Marge müsste das Unternehmen erreichen, wenn das Wachstum nur dem bisherigen Verlauf entspricht? Eine Variable nach der anderen zu drehen ist wichtiger als alle Hebel gleichzeitig zu bewegen. Sonst entstehen beliebig viele Kombinationen, die denselben Preis erzeugen, aber ganz unterschiedliche Geschichten erzählen.
Beispiel
Das folgende Unternehmen ist konstruiert. Die Zahlen sollen den Rechenweg zeigen, nicht eine echte Aktie bewerten. Der letzte freie Cashflow beträgt 80 Mio. €. Der WACC liegt bei 8 %, der Forecast bei zehn Jahren, das langfristige Wachstum bei 2 %. Es gibt 50 Millionen Aktien und keine Nettoverschuldung. Der Aktienkurs steht bei 75 €, der Marktpreis des Eigenkapitals also bei 3,75 Mrd. €.
Ein solider Geschäftsverlauf könnte so aussehen: Der Umsatz wächst mit 8 % im Jahr, die operative Marge bleibt bei 15 %. Unter der Vereinfachung, dass der freie Cashflow mit derselben Rate wächst, ergibt das Modell einen Unternehmenswert von 2,16 Mrd. €. Das sind 43,20 € je Aktie.
| Annahme | Wert |
|---|---|
| Letzter freier Cashflow | 80 Mio. € |
| WACC | 8 % |
| Prognosezeitraum | 10 Jahre |
| Langfristiges Wachstum | 2 % |
| Aktienzahl | 50 Mio. |
| Solider Verlauf (8 % / 15 %) | 43,20 € |
| Aktueller Kurs | 75,00 € |
Der Kurs liegt damit deutlich über dem soliden Fall. Das heißt nicht automatisch, dass die Aktie fallen muss. Es heißt: Der Marktpreis verlangt mehr als einen ruhigen Fortgang des bisherigen Geschäfts.
Szenarien
Im Beispiel trifft der Kurs von 75 € das Modell, wenn der freie Cashflow rund 15 % pro Jahr wächst und die Marge bei 15 % bleibt. Dieselbe 75 € entstehen auch, wenn das Wachstum bei 8 % bleibt, die Marge aber auf 26 % steigt. Eine Mischung aus 12 % Wachstum und etwa 19 % Marge führt ebenfalls dorthin. Der Marktpreis enthält also keine eindeutige Zahl, sondern eine Familie von Geschichten.
| Szenario | Wachstum | Marge | Modellwert |
|---|---|---|---|
| Solider Verlauf | 8 % | 15 % | 43 € |
| Markt, nur Wachstum | 15 % | 15 % | 75 € |
| Markt, nur Marge | 8 % | 26 % | 75 € |
| Markt, Mischung | 12 % | 19 % | 75 € |
| Noch höherer Kurs | 18 % | 24 % | 149 € |
15 % Wachstum über zehn Jahre bei gleichbleibender Marge ist sportlich. 26 % Marge bei nur 8 % Wachstum ist es ebenfalls, wenn das Unternehmen historisch bei 15 % liegt. Beides kann eintreten. Beides lässt wenig Raum für Enttäuschungen.
Steigt der Kurs weiter, wird die nötige Kombination schnell extrem. Bei 18 % Wachstum und 24 % Marge läge der Modellwert im Beispiel bei rund 149 €. Dann müsste das Unternehmen nicht nur schneller wachsen, sondern zugleich deutlich profitabler werden. Genau das ist die Aussage eines Reverse DCF: Der Kurs kann weiter steigen. Die Latte liegt dann aber noch höher.
Grenzen
Ein Reverse DCF ist keine Vorhersage. Die Ergebnisse hängen weiterhin vom Diskontierungszins, von Steuern, Investitionen und dem Terminal Value ab. Senkst du den WACC, kannst du fast jeden Kurs rechtfertigen. Hebst du das langfristige Wachstum, verschiebt sich der größte Teil des Werts, ohne dass sich am laufenden Geschäft etwas geändert hätte.
Auch die Vereinfachung im Beispiel hat eine Grenze. Höheres Umsatzwachstum braucht oft mehr Working Capital und höhere Investitionen. Eine steigende Marge erhöht den freien Cashflow nicht immer eins zu eins. Wer nur Wachstum und Marge dreht, blendet CapEx und Kapitalbindung aus. Deshalb sollte eine Rückwärtsrechnung dieselben Bausteine enthalten wie die Vorwärtsrechnung.
Nutzen
Die Stärke der Methode liegt nicht in einer neuen fairen Zahl. Sie liegt darin, Annahmen zu sortieren. Du siehst, welche Zukunft du für plausibel hältst, welche sportlich ist und welche nur deshalb im Modell auftaucht, weil der Kurs schon da steht.
Im Beispiel wäre die ehrliche Frage nicht: Ist 75 € der richtige Preis? Die ehrliche Frage wäre: Traue ich dem Unternehmen zehn Jahre lang 15 % Cashflow-Wachstum zu, oder eine Marge von 26 %, oder eine Mischung aus beidem? Wenn die Antwort nein lautet, ist der Kurs für mich zu hoch. Wenn ja, habe ich wenigstens benannt, worauf ich setze.
In der Debatte um teure Aktien wird oft über den einen fairen Wert gestritten, obwohl niemand dieselbe Zukunft unterstellt. Der Reverse DCF zwingt diese Zukunft auf den Tisch.
Forecast, WACC und Terminal Value ändern, bis der Modellwert den Marktpreis trifft. So wird sichtbar, welche Erwartung im Kurs steckt.
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