Unternehmensbewertung
Der Abzinsungssatz beeinflusst den DCF-Unternehmenswert stark. Hier geht es um den WACC, seine Bestandteile und die Wirkung kleiner Änderungen.
Definition
Der WACC (Weighted Average Cost of Capital, gewichteter durchschnittlicher Kapitalkostensatz) gibt an, welche Rendite ein Unternehmen mindestens erwirtschaften muss, um sowohl seine Eigenkapitalgeber als auch seine Fremdkapitalgeber angemessen zu entlohnen. In der DCF-Bewertung wird er als Abzinsungssatz verwendet, mit dem zukünftige Cashflows auf ihren heutigen Wert reduziert werden.
Die Formel
Die Eigenkapitalkosten (rE) werden meist über das CAPM (Capital Asset Pricing Model) geschätzt, auf Basis von risikofreiem Zinssatz, Marktrisikoprämie und Beta. Die Fremdkapitalkosten (rD) ergeben sich aus dem tatsächlichen Zinssatz der Verbindlichkeiten, reduziert um den steuerlichen Effekt, weil Zinsen steuerlich absetzbar sind.
Wie der WACC den Wert beeinflusst
Da der WACC in der Diskontierungsformel im Nenner steht und über mehrere Jahre potenziert wird, wirkt sich schon eine Änderung von einem Prozentpunkt spürbar auf den errechneten Unternehmenswert aus, besonders bei langen Prognosezeiträumen oder einem hohen Anteil des Terminal Value am Gesamtwert. Eine Sensitivitätsanalyse mit mehreren WACC-Werten zeigt, wie stark das Ergebnis davon abhängt.
Wie der WACC konkret in eine vollständige Unternehmensbewertung mit Forecast und Terminal Value einfließt, zeigt das Rechenbeispiel im Artikel Discounted Cashflow Beispiel: Vom Forecast zum Terminal Value.
Eigenkapitalkosten
Die Eigenkapitalkosten sind nicht einfach der Zinssatz, den du in einem Vertrag findest. Aktionäre erwarten eine Rendite dafür, dass sie das Risiko des Unternehmens tragen. Im CAPM wird diese erwartete Rendite aus einem risikofreien Zinssatz, einer Marktrisikoprämie und dem Beta des Unternehmens zusammengesetzt.
Bei einem stabilen, gut vergleichbaren Unternehmen kann diese Näherung sinnvoll sein. Bei einem jungen Unternehmen, einem Segmentwechsel oder wenigen brauchbaren Vergleichsunternehmen wird sie unsicherer. Dann solltest du nicht so tun, als wäre der Wert von rE eine objektiv gemessene Zahl.
Beispiel
Angenommen, der Marktwert des Eigenkapitals beträgt 80 % der Finanzierung und der Marktwert des Fremdkapitals 20 %. Für das Eigenkapital nimmst du 10 % Kosten an, für das Fremdkapital 5 %. Der angenommene Steuersatz im Modell beträgt 30 %. Dann sieht die Rechnung so aus:
Das Ergebnis von 8,7 % ist der Satz, mit dem die freien Cashflows im DCF-Modell abgezinst werden. Wenn sich die Kapitalstruktur oder die erwartete Rendite der Eigenkapitalgeber verändert, verändert sich auch der WACC. Du kannst den Satz deshalb nicht unabhängig vom Unternehmen und seiner Finanzierung wählen.
Verwendung im DCF
Der häufigste Denkfehler ist, einen WACC einfach in jede DCF-Rechnung einzusetzen. Bewertest du den freien Cashflow des gesamten Unternehmens, passt dazu ein WACC, der Eigen- und Fremdkapital berücksichtigt. Bewertest du nur den Cashflow für die Aktionäre, brauchst du einen passenden Eigenkapitalkostensatz. Cashflow und Diskontierungssatz müssen dieselbe Ebene beschreiben.
Nach dem DCF erhältst du bei der Unternehmensvariante zunächst den Enterprise Value. Um zum Eigenkapitalwert zu kommen, werden verzinsliche Schulden abgezogen und überschüssige Liquidität addiert. Bei einer Aktie kommen danach ausstehende Aktien, Optionen und mögliche Verwässerung ins Spiel.
Fehlerquellen
Deshalb gehört zum WACC immer eine Sensitivitätsanalyse. Rechne nicht nur mit 8,7 %, sondern zeige auch, wie sich der Wert bei einem höheren und einem niedrigeren Satz verändert. Dann wird sichtbar, ob die Bewertung auf dem Geschäft oder fast nur auf dem gewählten WACC steht.
Vergleichbarkeit
Ein Softwareunternehmen mit wiederkehrenden Umsätzen, ein zyklischer Hersteller und ein hoch verschuldetes Immobilienunternehmen tragen nicht dasselbe Risiko. Selbst wenn der aktuelle Zinssatz gleich wäre, können die erwarteten Eigenkapitalkosten und die passende Kapitalstruktur stark voneinander abweichen.
Bei Vergleichsunternehmen wird deshalb häufig geprüft, wie sich Beta und Verschuldung unterscheiden. Ein Unternehmen mit mehr Fremdkapital kann ein anderes beobachtetes Beta haben, obwohl das operative Geschäft ähnlich ist. Die Kapitalstruktur muss dann gedanklich angepasst werden, bevor die Vergleichswerte in das Modell einfließen.
Für ein persönliches Modell musst du nicht jede akademische Feinheit nachbauen. Du solltest aber dokumentieren, warum dein WACC zum Geschäft, zum Land, zur Verschuldung und zum verwendeten Cashflow passt.
Eigenkapital- und Fremdkapitalkosten eingeben und den WACC direkt im Excel-Modell berechnen lassen.
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