Unternehmensbewertung
Wir rechnen eine vereinfachte DCF-Bewertung komplett durch, von der Forecast-Phase bis zum Unternehmenswert.
Ausgangslage
Nehmen wir ein Unternehmen mit einem freien Cashflow von 1.000.000 € im letzten Jahr, einer angenommenen WACC von 8 % (mehr zur Herleitung im Artikel Wie der WACC wirkt) und einem Prognosezeitraum von 5 Jahren mit 5 % jährlichem Cashflow-Wachstum.
Forecast-Phase
| Jahr | FCF | Barwert (WACC 8 %) |
|---|---|---|
| 1 | 1.050.000 € | 972.222 € |
| 2 | 1.102.500 € | 944.984 € |
| 3 | 1.157.625 € | 918.815 € |
| 4 | 1.215.506 € | 893.404 € |
| 5 | 1.276.282 € | 868.716 € |
Die Summe der fünf Barwerte ergibt rund 4.598.141 €, den Wert aller expliziten Prognosejahre.
Terminal Value
Da das Unternehmen nach Jahr 5 nicht einfach aufhört zu existieren, wird der Terminal Value über eine vereinfachte ewige Wachstumsformel (Gordon-Growth-Modell) berechnet, mit einer moderaten langfristigen Wachstumsrate von 2 %:
Ergebnis
In diesem Beispiel macht der Terminal Value über drei Viertel des gesamten Unternehmenswerts aus. Bei kurzen Prognosezeiträumen hängt der Unternehmenswert deshalb stark von den Annahmen für die langfristige Wachstumsrate und den WACC ab.
Die Rechnung lesen
Im Beispiel sind die fünf Forecast-Jahre zusammen knapp 4,6 Millionen € wert. Der abgezinste Terminal Value liegt dagegen bei rund 14,8 Millionen €. Das Ergebnis ist nicht automatisch falsch. Ein Unternehmen soll auch nach dem fünften Jahr weiter Geld verdienen. Es zeigt aber, dass der größte Teil des errechneten Werts aus einer Zeit stammt, die wir nicht einzeln prognostiziert haben.
Genau deshalb solltest du den Terminal Value nicht als Restposten behandeln. Die Wachstumsrate von 2 % beschreibt, wie stark der freie Cashflow nach dem Forecast langfristig wächst. Sie muss zu einem reifen Unternehmen passen. Ein Unternehmen kann nicht über Jahrzehnte schneller wachsen als die Wirtschaft, ohne irgendwann Marktanteile aus anderen Bereichen zu übernehmen.
Sensitivität
In einer echten Bewertung reicht der Base Case nicht. Rechne mindestens eine vorsichtige und eine optimistische Variante daneben. Du kannst dafür das Wachstum im Forecast, den WACC und die langfristige Wachstumsrate verändern. So siehst du, ob eine kleine Änderung den Unternehmenswert nur leicht verschiebt oder ob die gesamte Investmentthese kippt.
Die sensible Stelle ist nicht immer dieselbe. Bei einem jungen Wachstumsunternehmen ist die Zielmarge oft entscheidend. Bei einem reifen Unternehmen kann der WACC stärker ins Gewicht fallen. Die Sensitivität zeigt dir, welche Annahme du am besten begründen musst.
Typische Fehler
Der häufigste Fehler ist nicht ein Rechenfehler, sondern eine unklare Annahme. Umsatz wächst stark, die Marge steigt gleichzeitig, Investitionen bleiben niedrig und der WACC wird klein angesetzt. Jede einzelne Annahme kann plausibel wirken. Zusammen können sie ein Ergebnis erzeugen, das nur unter perfekten Bedingungen erreicht wird.
Ein zweiter Fehler ist die Vermischung von Unternehmenswert und Eigenkapitalwert. Der DCF über die Firma ergibt zunächst den Wert des operativen Geschäfts. Schulden und überschüssige Liquidität müssen danach berücksichtigt werden, bevor du auf den Wert für die Aktionäre kommst. Bei einer Aktie muss außerdem die Zahl der ausstehenden Anteile und eine mögliche Verwässerung stimmen.
Das Ziel der Beispielrechnung ist deshalb nicht, eine Aktie auf den Euro genau zu bewerten. Du sollst nachvollziehen können, welche Zahl aus welchem Schritt entsteht und an welcher Stelle du deine eigene Meinung in das Modell einbaust.
Kontrolle
Eine DCF-Rechnung kann formal richtig sein und trotzdem eine schlechte Bewertung liefern. Prüfe zuerst, ob der letzte historische freie Cashflow wirklich als Startwert geeignet ist. Ein außergewöhnlich gutes Jahr mit einem einmaligen Auftrag führt sonst zu einem zu hohen Forecast. Ein schwaches Krisenjahr kann das Gegenteil bewirken.
Danach schaust du auf die Wachstumsrate im Verhältnis zur Marge. Umsatzwachstum kostet oft zusätzliches Working Capital und Investitionen. Wenn der Umsatz stark steigt, der freie Cashflow aber ohne weitere Investitionen wächst, braucht diese Annahme eine Erklärung. Das Modell muss nicht pessimistisch sein. Es muss nur zusammenpassen.
Rückwärts rechnen
Du kannst das Modell auch umdrehen. Statt einen fairen Wert aus deinen Annahmen zu berechnen, setzt du den aktuellen Marktpreis als Ziel und fragst, welche Annahmen dafür nötig wären. Vielleicht müsste der freie Cashflow zehn Jahre lang zweistellig wachsen. Vielleicht müsste die langfristige Marge deutlich über dem historischen Niveau liegen. Vielleicht müsste der WACC sehr niedrig angesetzt werden.
Diese Rechnung gibt dir nicht automatisch die richtige Antwort. Sie zeigt aber, welche Zukunft der Marktpreis bereits voraussetzt. Danach kannst du die Annahme mit dem Geschäftsmodell vergleichen. Hat das Unternehmen einen konkreten Grund für dieses Wachstum, oder steht nur die Hoffnung dahinter?
Historische Daten und Forecast eingeben und WACC sowie Terminal Value automatisch berechnen lassen.
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