Unternehmensbewertung
Wie viel ist ein Unternehmen wert? Die Discounted-Cashflow-Methode beantwortet diese Frage anhand künftiger Cashflows und rechnet sie auf ihren heutigen Wert zurück.
Grundidee
Die Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF) geht davon aus, dass der Wert eines Unternehmens der Summe aller zukünftigen freien Cashflows entspricht, die es erwirtschaften wird, umgerechnet auf ihren heutigen Wert. Ein Euro in fünf Jahren ist wegen Zinseffekten und Risiko weniger wert als ein Euro heute, deshalb wird jeder zukünftige Cashflow mit einem Abzinsungsfaktor auf den heutigen Barwert reduziert.
Dieses Prinzip, ein Vermögenswert ist wert, was er künftig einbringt, gilt genauso bei anderen Kapitalanlagen. Wie sich das etwa bei einer vermieteten Immobilie in konkreten Kennzahlen niederschlägt, zeige ich im Artikel Immobilie als Kapitalanlage bewerten.
Die Formel
Drei Bausteine sind dafür nötig: eine Prognose der zukünftigen freien Cashflows, ein Abzinsungssatz (der WACC), und ein Terminal Value für die Zeit nach dem expliziten Prognosezeitraum, meist 3 bis 10 Jahre.
Die drei Bausteine
Einordnung
Die DCF-Methode ist mathematisch präzise, aber nur so gut wie ihre Eingaben. Schon kleine Änderungen am WACC oder an der langfristigen Wachstumsrate verschieben den errechneten Unternehmenswert spürbar. Eine Sensitivitätsanalyse zeigt, wie stark das Ergebnis von diesen Annahmen abhängt.
Ein durchgerechnetes Beispiel mit Forecast und Terminal Value findest du im Artikel Discounted Cashflow Beispiel: Vom Forecast zum Terminal Value.
Was wirklich gezählt wird
Für eine DCF-Bewertung brauchst du nicht einfach den Jahresüberschuss aus der Gewinn- und Verlustrechnung. Der Jahresüberschuss enthält Aufwendungen, die nicht im selben Jahr zu einer Zahlung führen, und lässt Investitionen nicht so sichtbar werden, wie sie für den Cashflow wichtig sind. Der freie Cashflow soll zeigen, was nach dem laufenden Geschäft und den notwendigen Investitionen für Kapitalgeber übrig bleibt.
Vereinfacht startest du beim operativen Ergebnis nach Steuern, addierst nicht zahlungswirksame Aufwendungen wie Abschreibungen wieder hinzu und ziehst die Investitionen sowie die Veränderung des operativen Working Capital ab. Je nach Modell wird zwischen Free Cashflow to Firm und Free Cashflow to Equity unterschieden. Entscheidend ist, dass der gewählte Cashflow zum verwendeten Diskontierungssatz passt.
Ablauf
Eine DCF-Bewertung wird übersichtlicher, wenn du sie nicht sofort als große Formel behandelst. Starte mit der Historie und prüfe Umsatz, operative Marge, Steuern, Investitionen und Working Capital über mehrere Jahre. Danach trennst du echte operative Veränderungen von einmaligen Effekten. Ein außergewöhnlich starkes oder schwaches Jahr sollte nicht ungeprüft als Ausgangspunkt für die nächsten zehn Jahre dienen.
Erst danach vergleichst du den errechneten Wert mit dem Marktpreis. Die DCF-Rechnung soll nicht beweisen, dass eine Aktie billig oder teuer ist. Sie soll zeigen, welche Erwartungen im Preis stecken.
Sensitivität
Ein einzelner Unternehmenswert wirkt angenehm eindeutig. Er versteckt aber, dass schon kleine Änderungen am WACC, an der langfristigen Wachstumsrate oder an der Zielmarge große Folgen haben können. Besonders kritisch ist der Terminal Value, weil er häufig einen großen Teil des Gesamtwerts ausmacht und weit in der Zukunft liegt.
Im Bear Case kannst du zum Beispiel langsameres Wachstum, eine niedrigere Marge und einen höheren WACC verwenden. Im Bull Case gelten die Annahmen nur dann, wenn du erklären kannst, wodurch sie eintreten sollen. Wenn der aktuelle Marktpreis sogar im Bull Case kaum Luft lässt, ist das ein anderes Signal, als wenn er bereits im Base Case deutlich unterschritten wird.
Genau deshalb ist die Dokumentation der Annahmen wichtiger als eine scheinbar präzise Zahl mit zwei Nachkommastellen.
Wert und Preis
Der errechnete Unternehmenswert ist nicht dasselbe wie der aktuelle Aktienkurs. Der Kurs entsteht aus Angebot und Nachfrage. Die DCF-Rechnung zeigt dir dagegen, welche Cashflows, Margen, Wachstumsraten und Kapitalkosten zusammenpassen müssten, damit der heutige Preis gerechtfertigt ist.
Liegt dein Base Case deutlich über dem Marktpreis, kann die Aktie günstig wirken. Das Ergebnis ist aber erst interessant, wenn du erklären kannst, warum der Markt die höheren Cashflows nicht bereits einpreist. Vielleicht hast du eine Information besser verstanden. Vielleicht ist deine Annahme zu optimistisch. Der Vergleich mit dem Preis ist der Anfang der Prüfung, nicht das Ende.
Ein gutes Modell macht diese Diskussion konkreter. Du kannst die Annahmen verändern, die Wirkung sehen und anschließend prüfen, ob die Geschichte zum Unternehmen, zur Branche und zur Finanzierung passt.
Vollständiges Excel-Modell mit Historie, Forecast, WACC-Rechner und Sensitivitätsanalyse.
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